文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集(jí)中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问(wèn)题的(de)是(shì)写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是小型银(yín)行的(de)缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对(duì)经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业(yè)还在(zài)向市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企业(yè)主要通过回购(gòu)和(hé)分(fēn)红等(děng)形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资(zī)深度融(róng)合(hé)的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语