核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷(dài)款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依然(rán)不(bù)足。居(jū)民(mín)部门(mén)对资(zī)金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期(qī)的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对(duì)经济(jì)的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财(cái)政预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业(yè)融资需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融资(zī)服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意(yì)愿依然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷款同时(shí)维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改(gǎi)善(shàn)增强融资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银行较强(qiáng)的(de)信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需(xū)两端(duān)驱动企业(yè)新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末(mò)提前下达了次(cì)年(nián)的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)1手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图9个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共(gòng)同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融(手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速(sù)，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政策进一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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