核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要(yào)融资(zī)渠道(dào)在经过(guò)一季(jì)度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连(lián)续回升(shēng)2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩(suō)区(qū)间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依赖(lài)于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力，商业(yè)银(yín)行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融(róng)和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续(xù)信贷投(tóu)放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的(de)关(guān)键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持(chí)续发(fā)力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度，而(ér)当前居民(mín)就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)水平。乘联(lián)会数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月后商品(pǐn)房(fáng体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤)销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存(cún)款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面(miàn)，可(kě)以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流(liú)向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等(děng)政策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了(le)次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和(hé)持(chí)续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发(fā)力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保持较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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