核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地(dì)产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经(jīng)营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的(de)部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济(jì)复苏(sū)会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结(jié)余(yú)资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人(rén)部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支撑(chēng)基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(y逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的uè)以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连(lián)续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力。

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