文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展时(shí)期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的(de)严(yán)格约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本(běn)，此时对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和(hé)投资的(de)刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xi衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗àng)债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实(shí)际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出的(de)一个非常(cháng)规(guī)财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其(qí)中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价(jià)值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对(duì)当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了(le)疫(yì)情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资进行了很(hěn)大(dà)的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构(gòu)性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限。去(qù)年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季(jì)度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发(fā)放(fàng)了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来(lái)释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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