核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛(niú)市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存(破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的(de)电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度(dù)重视(shì)国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国(guó)证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当(dāng)前(qiá破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点n)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已过(guò)、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政策和(hé)事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度(dù)看政策(cè)和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基(jī)本面改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务(wù)为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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