摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资(zī)的总量是(shì)否修复，其(qí)次是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续1在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录3个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可(kě)能(néng)转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企(qǐ)业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了(le)预(yù)期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资(zī)者(zhě)预(yù)期利率已下(xià在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录)行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司(sī)对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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