分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边(biān)际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(z行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的hì)造(zào)业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况更为突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对应的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业活(huó)期存款，其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于(yú)季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意(yì)的(de)是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

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