文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察，银(yín)行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的(de)金融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结(jié嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di)构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di款可能对银(yín)行间流动性带(dài)来了一(yī)定的压力(lì)。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积(jī)极(jí)的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策力(lì)度以及(jí)跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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