平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下(xià)的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)尚未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家(j海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命iā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规(guī)模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还(hái)是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实(shí)经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据(jù)融(róng)360监测数据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大(dà)项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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