核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提(tí)出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的双重催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的(de)业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归(guī)母净利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季(jì)度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字(zì)基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和(hé)消费(fèi)意愿提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概(gài)念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热(rè)度同样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能发力方(f瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢āng)向，即关系国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济(jì)。

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