平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若(ruò)财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财政加力(lì)、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升势头。嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思trong>

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比缩量，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前(qián)期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相(xiāng)关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减。