“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀(tán)投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的(de)开发(fā)资金来源，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年(nián)新房的(de)销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是(shì)行(xíng)业(yè)内最(zuì)高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此同(tóng)时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的(de)两年(nián)市(shì)场(chǎng)没(méi)有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋解释(shì)，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏(sū)速度(dù)并没(méi)有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本(běn)更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来(lái)的近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近(jìn)七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游(yóu)材料端(duān)息息(xī)相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿尔法的思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相(xiāng)关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线(xiàn)的(de)基(jī)础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江(jiāng)山。需(太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋xū)要强调的是(shì)，中欧的(de)两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市(shì)，如何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难(nán)题(tí)。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是(shì)非(fēi)常(cháng太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋)大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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