《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持(chí)续的(de)配置主题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议(yì)的(de)一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发(fā)展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年(nián)底强(qiáng)调(diào)接下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是(shì)经济的(de)运行(xíng)是一(yī)个完整的系(xì)统，生(shēng)产和(hé)消费、广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服务(wù)等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一(yī)个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的(de)产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业(yè)，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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