来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢明实(shí)体部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货(huò)币量的(de)增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面的(de)问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币(bì)量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如(rú)果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货(huò)币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在(卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢zài)，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流(liú)通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢>

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长，而(ér)美国(guó)的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济(jì)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另一(yī)方面是(shì)提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的(de)回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成本(běn)上(shàng)发力(lì)较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。