分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅(fú)同(tóng)比少增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小亲爱的让你㖭我下黑(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我亲爱的让你㖭我下黑(wǒ)们预期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而(ér)今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的(de)合(hé)力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能(néng)再(zài)次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在四季度(dù)进入(rù)降(jiàng)息(xī)周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

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