文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正币政策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来(lái)了一(yī)定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正ng>后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预(yù)期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预期(qī)；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。