来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高(gāo)的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了(le)高增长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币(bì)创(chuàng)造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了(le)2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大(dà)幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美国(guó)居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋(q简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪ū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季度最新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花(h简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪uā)钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出(chū)来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的(de)融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负债端的融资(zī)成本(běn)来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的(de)平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的(de)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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