勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善

　　平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年(n勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善ián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度(dù)美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财(cái)富分(fēn)配(pèi)的改善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可(kě)能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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