王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声(shēng)不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率高到(dào)一(yī)定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决(jué)策(cè)，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过(guò)山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年(nián)的(de)银行股行(xíng)情，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下(xià)一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

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