分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制作自(zì)己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4across 和 cross的区别，cross和across区别和用法月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边(biān)际(jì)增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，票据(jù)-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕，数(shù)据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来(lái)自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明(míng)确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关(guān)行业(yè)的(de)现金流(liú)直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季(jì)末冲(chōng)存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在(zàiacross 和 cross的区别，cross和across区别和用法)年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可(kě)能(néng)加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四(sì)季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示across 和 cross的区别，cross和across区别和用法

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

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