主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。3月工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成粤西是指什么地方本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。粤西是指什么地方ong>伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政策(cè)持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业粤西是指什么地方(yè)成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导(dǎo)致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极(jí)回(huí)补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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