“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛(sài)道(dào)中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三(sān)个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企能(néng)从银行拿(ná)到钱(qián)，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融(róng)资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国(guó)资背景(jǐng)的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融资成本(běn)是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安(ān)成本(běn)是否(fǒu)也是业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时(shí)满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一步考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房(fáng)企新(xīn)购入(rù)地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘(pán)利(lì)用率，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹药(yào)，去年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地(dì)、中国海外(wài)发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质(zhì)没带罩子让捏了一节课感受ong>

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维(wéi)度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的(de)中游环节(jié)，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需(xū)求也(yě)会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓(cāng)的(de)房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的(de)家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到(dào)期的(de)合同(tóng)里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司(sī)很(没带罩子让捏了一节课感受hěn)少，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司(sī)很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固(gù)定(dìng)人员成本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内做到到(dào)期(qī)之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。