平(píng)安首经团队(2000克是多少斤 2000克等于多少公斤duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温(wēn)，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)的(de)总(zǒng)体规模与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达(dá)剩(shèng)余批次的(de)新(xīn)增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增2000克是多少斤 2000克等于多少公斤强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同(tóng)环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

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