文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资(zī)的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来(lái)城投(tóu)平(píng)台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的(de)办法(fǎ)大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化(huà)债。一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不(bù)充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回(huí)暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入(rù)的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过(guò)往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市(shì)场一(yī)度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的(de)低迷(mí)制约(yuē)了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计(jì)今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回(huí)升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一(yī)季(jì)度新(xīn)设(shè)立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将会是边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的(de)杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

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