平(píng)安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注(zhù)。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的(de)概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收入的(de)上升(shēng)、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(né80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米ng)再(zài)度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降息(xī)的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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