王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多(duō)资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则(zé)后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金(jīn)自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似(shì)考核(hé)的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通(tōng)过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间(jiān)的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金(jīn)融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年同期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内