平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前(qián)辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基(jī)准假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能(néng)源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机而(ér)下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于(yú)美联储(chǔ)下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

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