主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在(zài)高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中下游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jname是什么意思 name是姓还是名īng)济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电(diàn)、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠(tú)强王胜

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