王(wáng)剑，CFA2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天ong>

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关(guān)注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意(yì)外(wài)的(de)“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因素的(de)存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金(jīn)默(mò)默(mò)买入，把底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除(chú)的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在(zài)大多(duō)数时(shí)候，他们(men)不会(huì)因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度，银行(xíng)指数(shù)走(zǒu)了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可(kě)以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过(guò)去(qù)三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了(le)不一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。