来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了(le)通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连(lián)续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将(ji聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯āng)钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币(bì)量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的(de)存量(liàng)，还有看这(zhè)些存(cún)量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的(de)流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得(dé)出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低(dī)，从居(jū)民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的(de)融(róng)资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统性(xìng)的工程。

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