《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策者对宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预(yù)期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季(jì)报(bào)的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完(wán)整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要(yào)来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思>

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历(lì)了过(guò)去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事(shì)实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能(néng)化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。