摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察(chá仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎn仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文g)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注(zhù)居(jū)民(mín)融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居(jū)民(mín)消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司对(duì)其他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变化(huà)。

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