文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可(kě)能会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资(zī)者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大(dà)。对于(yú)债市而(ér)言(yán)，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义rong>风险提示：c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义p>

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧。