文丨(gǔn)明明(míng) 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税期结束后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热(rè)带来(lái)的金融风(fēng)险。在(zài)满足(zú)广义(yì)流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系(五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗xì)统整(zhěng)体资金(jīn)流(liú)出，因此向(xiàng)同业(yè)融(róng)出(chū)的(de)意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然(五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗x;'>五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗rán)上周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而(ér)言，短期(qī)交易主线或延(yán)续(xù)政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不(bù)及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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