核(hé)心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)等(děng)主要(yào)融资渠(qú)道在(zài)经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的(de)持(chí)续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完(wán)全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难(nán)有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务(wù)于消费和购房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于(yú)收入(rù)预期(qī)和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明(míng)显分化，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的(de)回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预期正(zhèng)在好转。<七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图/p>

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增(zēng)存(cún)款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央行结(jié)存(cún)利润(rùn)，推动了(le)财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门(mén)的(de)转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加力。

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