核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第(dì)一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业(yè)的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指数看，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成(chéng)分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业(yè)板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技(jì)行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价(jià)值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实(shí)，更易(yì)受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的(de)开(kāi)发(fā)，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳(上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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