平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情42周是几个月，42周是几个月保质期形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带42周是几个月，42周是几个月保质期(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明(míng)，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商(shāng)务(wù)部(bù)数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际(jì)能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于(yú)美(měi)联(lián)储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等。

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