摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗trong>

　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满足(zú)实(shí)体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度(dù)的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗g>4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回(huí)表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大(dà)中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从金(jīn)融(róng)数据(jù)看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额(é)接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发(fā)布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理财规模(mó)的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动(dòng)性可能(néng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。