王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步(bù)完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益(yì)资(zī)金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天(tiān)才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的(de)银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因为银(yín)行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资(zī)金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的(de)就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回(huí)落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资(zī)金，买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出(chū)，过(guò)去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要(yào)进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银(yín)保监会(huì)办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于(yú)各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

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