核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色rong>以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部(bù)起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在(zài)特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的(de)国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏观(guān)月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基(jī)本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期(qī)内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够(gòu)有业绩落地(dì)的(de)持续(xù)性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规(guī)模复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据(jù)观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具(jù)有韧(rèn)性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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