“现在(zài)的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年(nián)的(de)系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，房定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民(mín)营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本(běn)是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些(xiē)都(dōu)是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多(duō)的(de)楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业(yè)的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债(定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来的两(liǎng)年(nián)市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高到一(yī)个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的(de)是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行较积极的(de)拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会(huì定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历)更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构更(gèng)加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大(dà)流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合(hé)型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走“下(xià)坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了(le)扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的(de)营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和(hé)内装相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经(jīng)理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无(wú)论是营(yíng)收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他(tā)管(guǎn)理的(de)广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员(yuán)成本的(de)年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满意，能做到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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