《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依然定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力(lì)度，没(méi)有在(zài)我们上一次(cì)对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于中国人口第一大省，中国人口第一大省排名(yú)一年内(nèi)高点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出口确实中国人口第一大省，中国人口第一大省排名(shí)又再次超(chāo)出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国(guó)全球(qiú)战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的(de)逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏中国人口第一大省，中国人口第一大省排名弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也(yě)较难(nán)回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数(shù)再度接(jiē)近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了(le)布(bù)局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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