平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计(jì)6月不(bù)加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高(gāo)位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了(le)医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居(jū)民收入(rù)和(hé)财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多(duō)方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米g>当前美国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻(z一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米ǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机(jī)再起，一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美(měi)联(lián)储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米