核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农(nóng)林(好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同。好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本(běn)面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天到(dào)来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于(yú)相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的(de)成长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速(sù)发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的(de)结(jié)构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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