核心(xīn)观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信心和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及预期(qī)，房地(dì)产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续(xù)的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社(shè)融和(hé)信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能的边(biān)际回落(luò)，4月新(xīn)增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融(róng)条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题(tí)。新(xīn)增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财(cái)政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行(xíng)为取决(jué)于收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居(jū)民(mín)就业和收(shōu)入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累(lèi10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民(mín)部门(mén)向企业(yè)部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费(fèi)意(yì)愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米)，可能指向(xiàng)居(jū)民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新增净(jìng)融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一(yī)步(bù)回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部(bù)门(mén)的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相互配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发(fā)力(lì)的(de)诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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