核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初(chū)期的(de)第一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类(lè机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息i)也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视(shì)国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看(kàn)，股票是(shì)一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下(xià)波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和(hé)事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提(tí)升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计民生(shēng)的重(zhòng)大(dà)安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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