摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期(qī)。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关(guān)注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民(mín)存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来(lái)看对(duì)流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。<桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音/strong>1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。本文(wén)假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动(桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。