摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融(róng)数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资(zī)需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年(nián山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下(xià)行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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