分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末(mò)略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的(de)低(dī)基数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民(mín)币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融(róng)资(zī)项目：企业(yè)债(zhài)券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少140竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读8亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政(zhèng)策(cè)工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测(cè)算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平即为全(quán)年(nián)低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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